「利息掉期合約」是用來炒賣的？　文：寒柏

過去1年多，美聯儲大幅加息20倍，但比較幸運的是，在大部分的時候裡，港息都比美息低，香港資產泡沫暫時尚沒有出現大規模爆破的情況。

由於過去20多年來，港息持續偏低，香港商界都不必太理會利息風險。多年來，企業購買「利息掉期合約」(IRS) 都是虧本收場。因此，很多企業家都不願做利息風險對沖。如此一來，有什麼人會購買IRS呢？

1.於幾年前，人民幣仍是單邊升值，美元及港元則傾向低息，某些內地企業來港借貸，香港銀行便會建議它們購買「貨幣及利息掉期合約」(CCS)。由於內地企業來香港借港元，用款卻是人民幣，人民幣與港元的匯價及利息並不同步，便需要「鎖匯」及「鎖息」，以控制好匯價及利率的風險。當時，人民幣保持單邊升值，如果內地企業選擇不「鎖匯」的話，貸款到期日歸還港元時可能還會更有利。但萬一人民幣貶值或港元利息上升，內地企業便會吃虧。簡單來說，內地企業來港借貸時做CCS，便是鎖定了對自己有利的匯價及利息。當人民幣不再是單邊升值之際，內地企業本來更有需要做CCS，但其成本大增，做對沖反而變得不划算。因此，這市場便大幅萎縮。

2.去年3月左右，確實有少數香港物業投資者見美聯儲加息而立刻購買「港息掉期合約」(HKD IRS)。當時，港拆息尚未跟隨美息上升。很多港人都不相信美聯儲會大幅加息。因此，HKD IRS相對便宜。等到去年第3季起，港息被扯高，這些投資者購買的HKD IRS，便可確保它們不用「捱貴息」。這不就是完美的「對沖」示範嗎？以上只是「上集」。「下集」則出現「大反轉」。由去年底至本年度初起，香港銀行不斷建議這些投資者把手上的HKD IRS合約賣掉「套利」。例如，去年初購買一張面值1億港元的IRS合約，固定利息在1厘或以下。若投資者把這張IRS賣掉，便可以立刻賺1000萬港元左右。不少物業投資者都因眼前的利益而把手上的IRS賣掉。如此一來，投資者購買IRS的動機，雖然有對沖利息的成份，但還是以炒賣為主。投資者賣掉手上的IRS合約後，之後就只能繼續「捱貴息」，並指望港元拆息不要再上升了。

3.香港商界除了投資物業之外，普遍都會購買債券。當美元利息上升之際，他們便立刻購買「利息掉期合約」。但債券投資者並非打算對沖手上的貸款，而是把每半年的固定債券孳息率，轉化為「浮息」。由於美元進入加息周期，投資者嫌棄債券的固定孳息不夠吸引，便把「固定孳息」轉化為與美國基準利率掛勾的「浮息」，希望可以圖利。簡單來說，投資者購買「利息掉期合約」的原因只是在「套利」，與「對沖」風險完全沒有關係。這「套利」的方式看似聰明，但實際上投資者在購買「利息掉期合約」後，便多了一份合約責任。萬一投資者收不到債券孳息，也要如期付息給銀行。在高息環境下，債券投資者的最大風險不是「孳息不夠吸引」，而是債券價格下挫、發債公司無力付息或要求債務重組等等。因此，這「套利」的做法看似聰明，但實際上不僅沒有減低了相關風險，還要多負一重法律責任，明顯並不划算。

總的來說，香港銀行界向商界推銷「利息掉期合約」都是以「對沖」為名，以「炒賣」為實。大家都只是想藉合約「套利」。